裘國根：中國股市很難再現“瘋牛”

　　現在與2001－2005年“神似”

　　今年A股的疲弱似曾相識，盡管近期有所反彈，但市場對經濟前景和對股票供給沖擊的擔憂，與2001-2005年的市場頗為相似。這是否意味著否極泰來呢？

　　2001年至2005年期間的中國經濟和當前中國經濟的“形不似”非常明顯。但“神似”之處在於，市場對中國經濟的未來都缺乏信心。21世紀初，我國在經歷了長達7年的經濟增速回落后，不少人認為國企尚未真正脫困，中國銀行業不良資產高企將導致金融體系崩潰，一些西方學者的“中國崩潰論”在我國頗有市場。主流觀點認為中國難以維持兩位數的高增長，對經濟過熱的擔憂從未消除，經濟隨時有硬著陸的風險，政府也針對這些問題進行了宏觀調控。

　　當前中國經濟的最大挑戰是經濟能否保持合理增速、避免硬著陸，進而實現經濟成功轉型，跨越中等收入陷阱。面對目前的困難，市場上不少人士再次悲觀，擔心經濟停滯、社會動蕩。比照亞洲“四小龍”的發展史，以及其他成功跨越中等收入陷阱經濟體的發展史，我們不難發現，當前中國存在的問題並非獨有，隻要針對問題及時作出變革和調整，都可以在發展中得到解決。

　　當前的A股市場和2005年相比，也同樣屬於“形不似神似”。2005年末A股總市值3.2萬億，流通市值1.1萬億，今年11月底A股總市值近20萬億，流通市值15.6萬億，當前的A股流通市值較2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前近2500家，增長近一倍。A股市場總市值居亞洲第一，全球第三，A股市場之“形”已今非昔比。但與2005年“神似”的是，市場信心極度低迷，指數連創幾年新低，與全球股市的背離令人驚詫。

　　A股市場2003年便開始擔憂“全流通”帶來的供給沖擊。2005年5月股改方案出台時，不少市場人士認為將無功而返，上証指數也創出998點的新低。弱市中推出的股改方案事后看，非常有利於流通股東，除了有平均10送3的對價安排外，非流通股獲取流通權后的鎖定時間也普遍在2-3年。2006-2007年中國經濟強勁增長，和弱市中推出的股改方案使供給沒有相應跟上，共同造就了2006-2007年A股的“瘋牛”。

　　A股積弱，除了經濟層面的信心匱乏，在市場制度層面的擔憂，主要是對新股供給“無限”的預期。目前800家排隊上市公司形成的“堰塞湖”，以及數量更為龐大的擬上市公司，與2005年股改后出現的數倍於流通股的獲取可流通權的非流通股相比，有一點是一樣的，本質上都預期A股供給端將出現大幅擴張。但市場沒必要如此悲觀，因為市場規律表明，隻要股票跌得足夠便宜，供給自然會收縮，股票供給尤其是IPO的價格彈性非常敏感，隻要上市不再是“造富運動”，A股將與成熟市場一樣，排隊上市現象不再。

　　為何難現“瘋牛”

　　既然在經濟和股市信心層面，當前和2001-2005年“形不似神似”，那麼是否意味著A股不久將迎來新一輪“瘋牛”呢？從中短期來看，未來不可能簡單重復2006-2007年的“瘋牛”史。

　　首先是A股的供求關系發生顯著變化，供求關系不支持A股再現“瘋牛”行情。我們以A股流通市值代表潛在股票供給，以居民儲蓄余額和M2代表潛在股票需求。這三個指標雖不能准確反映A股市場的供需，但還是可以通過“模糊的正確”來展現這兩個階段A股供求關系的顯著差異。以居民儲蓄余額為需求指標計算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2為需求指標計算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。

　　其次，我國經濟增速的下移決定了A股出現類似1996-1997年和2006-2007年“瘋牛”行情的經濟背景已不存在。中國社科院人口和勞動經濟研究所通過對我國資本形成、勞動力增長、人力資本積累、人口撫養比和全要素生產率等指標測算，我國潛在經濟增長率1978-1994年間是10.4%，1995-2009年間是9.8%，而“十二五”期間將下降到7.2%，“十三五”期間將下降到6.1%。

　　綜上，我們對中國經濟和股市的前景不應過度悲觀，同時也不應過度樂觀，A股市場在中短期很難出現類似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市場機會的呈現將以結構性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統性反彈。

　　A股將是對沖的沃土

　　基於市場結構性機會大於系統性機會的判斷，未來的A股市場將是對沖策略的一塊沃土。那麼，對沖機會在哪裡呢？筆者認為，第一類對沖機會在公司和綜合型股指(如滬深300)之間，即經濟轉型勝出者和在很大程度上代表被轉型經濟的綜合型股指之間的對沖。轉型有兩個層面的含義：一個層面是產業內轉型，即產業內部優勝劣汰，去弱留強﹔另一個層面是產業轉型升級，如服務業上升、制造業下降，新興產業呈上升趨勢、傳統產業呈下降趨勢。買入成長性良好且被低估的優勢企業，同時做空期指來降低系統性風險，這就構成了對沖。該類型的對沖目前在A股市場已可操作。

　　第二類機會是公司之間的對沖，即經濟轉型中的贏家和輸家之間的對沖。做多行業內的強勢企業，同時做空該行業中的弱勢企業。做多在經濟轉型過程中上升行業的代表性公司，做空衰落行業的代表性公司。該類型的對沖目前在A股市場也已可操作。

　　第三類機會是各類行業指數之間的對沖，即在經濟轉型過程中，呈上升趨勢的行業指數與呈衰退趨勢的行業指數之間的對沖。由於目前中金所開設的期指產品隻涉及滬深300指數，該類型的對沖目前還不能操作。

　　在未來中國社會經濟轉型與制度變革的重要時期，成功的對沖策略可以在系統性風險可控的前提下獲取超額收益。當然，對沖策略成功實施的關鍵，永遠是通過差異化和及時性的研究，去前瞻地發現“阿爾法”，並在實施對沖的時候兼顧流動性。(作者是上海重陽投資管理有限公司董事長)