裘国根：中国股市很难再现“疯牛”

　　现在与2001－2005年“神似”

　　今年A股的疲弱似曾相识，尽管近期有所反弹，但市场对经济前景和对股票供给冲击的担忧，与2001-2005年的市场颇为相似。这是否意味着否极泰来呢？

　　2001年至2005年期间的中国经济和当前中国经济的“形不似”非常明显。但“神似”之处在于，市场对中国经济的未来都缺乏信心。21世纪初，我国在经历了长达7年的经济增速回落后，不少人认为国企尚未真正脱困，中国银行业不良资产高企将导致金融体系崩溃，一些西方学者的“中国崩溃论”在我国颇有市场。主流观点认为中国难以维持两位数的高增长，对经济过热的担忧从未消除，经济随时有硬着陆的风险，政府也针对这些问题进行了宏观调控。

　　当前中国经济的最大挑战是经济能否保持合理增速、避免硬着陆，进而实现经济成功转型，跨越中等收入陷阱。面对目前的困难，市场上不少人士再次悲观，担心经济停滞、社会动荡。比照亚洲“四小龙”的发展史，以及其他成功跨越中等收入陷阱经济体的发展史，我们不难发现，当前中国存在的问题并非独有，只要针对问题及时作出变革和调整，都可以在发展中得到解决。

　　当前的A股市场和2005年相比，也同样属于“形不似神似”。2005年末A股总市值3.2万亿，流通市值1.1万亿，今年11月底A股总市值近20万亿，流通市值15.6万亿，当前的A股流通市值较2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前近2500家，增长近一倍。A股市场总市值居亚洲第一，全球第三，A股市场之“形”已今非昔比。但与2005年“神似”的是，市场信心极度低迷，指数连创几年新低，与全球股市的背离令人惊诧。

　　A股市场2003年便开始担忧“全流通”带来的供给冲击。2005年5月股改方案出台时，不少市场人士认为将无功而返，上证指数也创出998点的新低。弱市中推出的股改方案事后看，非常有利于流通股东，除了有平均10送3的对价安排外，非流通股获取流通权后的锁定时间也普遍在2-3年。2006-2007年中国经济强劲增长，和弱市中推出的股改方案使供给没有相应跟上，共同造就了2006-2007年A股的“疯牛”。

　　A股积弱，除了经济层面的信心匮乏，在市场制度层面的担忧，主要是对新股供给“无限”的预期。目前800家排队上市公司形成的“堰塞湖”，以及数量更为庞大的拟上市公司，与2005年股改后出现的数倍于流通股的获取可流通权的非流通股相比，有一点是一样的，本质上都预期A股供给端将出现大幅扩张。但市场没必要如此悲观，因为市场规律表明，只要股票跌得足够便宜，供给自然会收缩，股票供给尤其是IPO的价格弹性非常敏感，只要上市不再是“造富运动”，A股将与成熟市场一样，排队上市现象不再。

　　为何难现“疯牛”

　　既然在经济和股市信心层面，当前和2001-2005年“形不似神似”，那么是否意味着A股不久将迎来新一轮“疯牛”呢？从中短期来看，未来不可能简单重复2006-2007年的“疯牛”史。

　　首先是A股的供求关系发生显著变化，供求关系不支持A股再现“疯牛”行情。我们以A股流通市值代表潜在股票供给，以居民储蓄余额和M2代表潜在股票需求。这三个指标虽不能准确反映A股市场的供需，但还是可以通过“模糊的正确”来展现这两个阶段A股供求关系的显著差异。以居民储蓄余额为需求指标计算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2为需求指标计算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。

　　其次，我国经济增速的下移决定了A股出现类似1996-1997年和2006-2007年“疯牛”行情的经济背景已不存在。中国社科院人口和劳动经济研究所通过对我国资本形成、劳动力增长、人力资本积累、人口抚养比和全要素生产率等指标测算，我国潜在经济增长率1978-1994年间是10.4%，1995-2009年间是9.8%，而“十二五”期间将下降到7.2%，“十三五”期间将下降到6.1%。

　　综上，我们对中国经济和股市的前景不应过度悲观，同时也不应过度乐观，A股市场在中短期很难出现类似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市场机会的呈现将以结构性行情为主，伴以偶或的幅度有限的系统性反弹。

　　A股将是对冲的沃土

　　基于市场结构性机会大于系统性机会的判断，未来的A股市场将是对冲策略的一块沃土。那么，对冲机会在哪里呢？笔者认为，第一类对冲机会在公司和综合型股指(如沪深300)之间，即经济转型胜出者和在很大程度上代表被转型经济的综合型股指之间的对冲。转型有两个层面的含义：一个层面是产业内转型，即产业内部优胜劣汰，去弱留强；另一个层面是产业转型升级，如服务业上升、制造业下降，新兴产业呈上升趋势、传统产业呈下降趋势。买入成长性良好且被低估的优势企业，同时做空期指来降低系统性风险，这就构成了对冲。该类型的对冲目前在A股市场已可操作。

　　第二类机会是公司之间的对冲，即经济转型中的赢家和输家之间的对冲。做多行业内的强势企业，同时做空该行业中的弱势企业。做多在经济转型过程中上升行业的代表性公司，做空衰落行业的代表性公司。该类型的对冲目前在A股市场也已可操作。

　　第三类机会是各类行业指数之间的对冲，即在经济转型过程中，呈上升趋势的行业指数与呈衰退趋势的行业指数之间的对冲。由于目前中金所开设的期指产品只涉及沪深300指数，该类型的对冲目前还不能操作。

　　在未来中国社会经济转型与制度变革的重要时期，成功的对冲策略可以在系统性风险可控的前提下获取超额收益。当然，对冲策略成功实施的关键，永远是通过差异化和及时性的研究，去前瞻地发现“阿尔法”，并在实施对冲的时候兼顾流动性。(作者是上海重阳投资管理有限公司董事长)