一向政策透明的美联储，面对量化宽松政策退出却与市场打起了“太极”，这进一步凸显出美国对量化宽松政策的严重依赖，以及经济复苏进程的“跌宕起伏”。

美联储此次为何选择按兵不动有几大原因：一是近期宏观经济数据表现并不尽如人意。二是QE3政策退出预期大幅推升美国长期国债收益率。三是债务依赖性增长模式没有根本改变，债务上限问题依旧“牵一发而动全身”。

美联储对量化政策退出的矛盾或者说政策沟通失败，凸显出美国寄希望于“以更小的成本换取更大的利益”。美联储货币政策正常化道路是以不威胁经济复苏进程为基本前提，但政策的犹豫与反复却会给市场带来政策预期的不确定性，全球不可避免地会陷入一个新的金融震荡时期，甚至不排除触发新的危机的可能性。

首先，美联储量化宽松退出导致全球资本流向逆转。

2013年至今已有接近950亿美元流入美国股票交易所交易基金（ETF），而相反新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月并有加速流出之势。从5月中旬，也就是投资者开始担忧美联储将逐步削减量化宽松措施至今，新兴经济体股票市场的市值已经蒸发约1.5万亿美元。

第二，美联储量化宽松退出加大全球利率上升风险。

美联储停止资产购买将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，并大幅提升长期实际利率，进而推升企业融资成本以及资产抵押债券利率水平。借贷成本上扬的影响不止于美联储资产负债表和抵押贷款，受此影响，亚洲融资和借贷成本普遍出现飙升，其中印度10年期借贷成本现已升至9%上方，为2008年以来最高水平，印尼国债收益率飙升至2011年3月的高位，南非国债收益率也达到19个月高点，廉价融资的时代可能很快结束。

第三，美联储量化宽松退出对新兴经济体冲击更大。随着市场对退出政策预期逐步增强，新兴经济体似乎正在陷入风险漩涡。8月份，亚洲以及新兴市场汇市、股市全线下跌，新兴市场债券收益率大幅走高，印度实施了资本管控限制印度注册公司和民众在海外投资的金额，以阻止资本外逃。

事实证明，美联储货币政策变动与新兴经济体危机爆发有密切关系，几乎每次危机都爆发于美联储货币政策由松转紧的转折时期。上世纪80年代的拉美危机，1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等都有着相同的逻辑。

哪类新兴经济体经济金融脆弱性更大？

一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

二是“双赤字”国家。财政和贸易双赤字国家更易受美元坚挺冲击，风险也更大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面临这种困扰。

三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，将带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升。

对于中国而言，时刻保持高度警惕，并加固金融安全防护网，以备美联储政策突袭才是应对的关键。

首先，尽快推进人民币汇率形成机制改革，应该淡化兑美元的关联强度，有效地避免人民币加权汇率过度波动，也能够避免持续、单边的人民币贬值或者升值预期。

其次，面对“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅和稳定，避免负面市场预期的叠加，必要时甚至可使用下调存款准备金率及降息等数量型和价格型货币政策工具。

再次，审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。如果近期内过快开放短期资本流动，美联储政策转向对中国外汇市场、货币市场和资本市场的压力会急剧放大，因此，近期不是加快资本项目开放的好时机。

最后，为了防范个别新兴经济体陷入新一轮危机，中国应与其他新兴经济体应加强跨境资本流动管理等政策协调，合作建立宏观经济与金融市场监测机制，加强全球资本流动监测力度，共同开发金融避险工具，积极发挥各国外汇储备在稳定金融市场中的作用。

（张茉楠，中国国际经济交流中心战略研究部副研究员，海外网专栏作者）

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