张茉楠：应对利率上升需构建长效融资机制

未来几年，中国将面临一个怎样的货币金融环境？随着实体融资利率的上升，中国的钱似乎正在变得越来越贵，如何破解这一困局对中国未来的发展意义重大。

近两个月以来，中国银行间市场又出现了类似6月同业拆借利率（Shibor）急速飙升的状况，银行间市场资金面明显收紧。十年期国债收益率大幅攀升，甚至在11月底超过4.7%，不仅超过2007－2008年水平，更一度逼近2004年历史高点。企业债收益率也顺势上浮，进一步影响到包括政策性银行等在内的金融市场融资计划，推升了市场平均融资成本。

从全球流动性大环境看，美联储货币政策成为影响中国货币流动性的最大外部变量。无论美联储是否将于2014年缩减量化宽松，不可否认的是，美国量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

根据美国国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年中高于5%的水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着未来几年美国真实利率趋势性上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束，这将会大大抬高中国利率的整体水平。

而从中国的内部变量来看，随着利率市场化的推进，利率上升将是一个不可逆转的过程。国际经验表明，利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率普遍上升。

一面是利率市场化所带来的资源配置效率的提高，一面却是实体部门融资成本的上升，中国正在面临着金融改革所带来的两难。事实上，2013年以来，制造业等实体部门面临劳动力成本上升、资金价格上涨及产能过剩“三座大山”压制，全国规模以上工业企业主营业务平均利润率只有5.2%左右，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达8%－15%左右，导致虚拟经济与实体利润鸿沟不断扩大。2013年中报情况显示，上市公司利息支出占EBIT（息税前收益）的比重约为31%，ROIC（投入资本回报率）与资金成本倒挂情况严重。

今年6月份以来，央行为调节市场流动性，降低市场利率，也在公开市场上进行了一些操作和工具创新，比如常备借贷工具（SLF）等，但效果并不十分明显，原因就在于，相对于企业等实体部门而言，地方政府以及房地产行业对利率上升并不十分敏感。旺盛的地方政府融资需求将不可避免地对实体融资形成较大的挤出效应。

因此，破解中国利率趋势性上升必须从长计议：一方面，必须大力发展普惠金融，比如小微金融、科技金融、供应链金融等,让金融真正服务于实体，提高金融资源配置效率。

而另一方面，应着眼于构建地方政府融资的长效机制：一是存量资产注入。将地方政府存量资产，比如路桥、隧道、水厂等，划拨给相应的投资集团，纳入投融资集团的固定资产。

二是成立地方“坏账银行”。建议地方“坏账银行”主要负责地方债和不良资产处置，其购入不良资产应采取债务重组的方式进行处置，可以对外转让。

三是建立基础设施产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹集资金。

四是设立公共收益特别账户。可以考虑将部分城投债转为市政收益债，将公用事业类的城投债定位为市政收益债，并在地方政府预算中设立特别账户，进而从根本上降低政府融资对社会融资，特别是实体部门融资需求的挤出。

（张茉楠，中国国际经济交流中心副研究员，海外网专栏作者） 

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