张茉楠：新兴经济体进入新的金融风险调整期

近日，以阿根廷比索为代表的新兴市场货币受到重创。此外，长期债券、高风险或低流动性资产溢价逐渐消失也导致新兴经济体风险资产遭遇抛售，新兴市场信用违约互换（CDS）出现大幅飙升。事实越来越清晰地表明，随着货币潮水开始退去，新兴经济体受到的尾部冲击将进一步显露出来。

新兴经济体增长下行与发达经济体增长上行的“错位”是2013年最为突出的趋势特点。与发达国家相比，主要新兴经济体增长普遍疲弱，巴西经济更是在2013年第三季度出现萎缩，为五年来最差表现。

新兴经济体放缓到底是周期性还是结构性原因导致的？事实上，2008年以来，由发达国家金融危机、债务危机引发的全球经济再平衡正在改变原有的全球经济增长结构。总体看，大部分新兴经济体发展模式可以概括为在“后发效益” 的基础上，以丰裕资源或要素作为比较优势参与全球分工，以出口驱动整体经济增长的发展模式。这种经济发展模式为许多新兴经济体带来了长达十多年的高速增长，但同时也蕴藏了两大结构性风险：经济结构失衡和对外依赖趋势的加重，特别是叠加日益上升的生产成本，原有的竞争优势正在加速流失。

可见，新兴经济内部宏观失衡是导致增速放缓的根本原因。与此同时，外部有利条件也在发生逆转。随着2014年美联储启动QE退出，美国量化宽松政策作为全球影响最为广泛的货币政策正在发生转向。当前，美国长期利率水平（十年期国债利息水平）已经从最低点上升了100个基点，未来几年将导致全球利率水平逐渐上升，而新兴经济利率上升的速度会更快。

宽松信贷周期的终结和国债收益率上涨将会对全球金融市场带来不小的影响，资产负债表恶化、经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：一是高杠杆率国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

二是“双赤字”国家。2012年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机爆发的可能性。

富国银行在近期发布研究报告中考察了各发展中国家应对金融危机的能力。报告指出，那些外汇储备较低、汇率较高、信贷和GDP增长较快、经常账户赤字严重的国家最有可能遭遇金融危机，其中巴西、阿根廷、印度尼西亚、印度、墨西哥、南非等新兴经济体都处于高危行列。

2014年是全球金融新周期的开始，随着全球货币大潮退去，全球将不可避免地迎来金融大调整时期，新兴市场很可能成为全球尾部风险高发区，甚至不排除个别国家危机会被引爆。

（张茉楠，中国国际经济交流中心副研究员，海外网专栏作者）

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