万科的纸牌屋

“雾里看花，水中望月，

你能分辨这变幻莫测的世界？”

欢迎来到良心巨制“万科之争”第二季。

前情提要：半年前，全球最大的住宅地产商万科，门口迎来了“野蛮人”宝能。后者以保险资金下注，在二级市场频频举牌，剑指万科第一大股东之位。情急之下，万科向原有第一大股东华润求助，王石等高管则发出“不欢迎宝能”的言论。万科A股停牌，谋划重组。第一季，高潮戛然。

而要用一句话概括第二季核心剧情的话，就是万科未来的股权结构变动。

若说半年前，这是一场兵临城下的城守戏的话，半年后，则变成了一出拉拢、排斥、博弈、算计与对抗的纸牌屋。

剧情

事实上，3个月前，这出大戏已经有了一定的进展：万科准备谋划新的资产重组方案，“野蛮人”宝能则给继续停牌议案投下赞成票。看上去，万科和宝能的关系也没有想象的那样剑拔弩张。

重要的是，在这次会议万科公告的方案中，出现了疑似新股东的身影：深圳地铁。

于是。意想不到的神转折来了：曾经风雨同舟的的第一大股东、刚表态“全力支持万科”的华润，却对万科与深铁的合作方案提出了异议。

这样的异议，一直蔓延到6月17日的万科董事会。在那场会议上，异议最终成了针锋相对。

简述一下当天发生的事情：董事会11名董事（华润3人、万科3人、独立董事5人），要对万科与深圳地铁的合作方案进行表决。结果，除1名独董由于利益相关回避投票外，7人赞成，华润的3人则全部反对。

按照“重大事项需经董事2/3以上表决同意”的原则，万科认为，7/10的比例已经超过了2/3，但华润则认为应该是7/11，不够2/3。万科公告称方案已经通过，但华润则表示愤怒，并反馈给监管方。

昔日盟友，何以分歧至此？

理由

回到争执的目标上：重组方案。

概括说来，这份重组方案的逻辑是这样的：万科和深圳地铁以发行股票的方式进行合作，规模450亿元左右；万科买下的是深铁旗下的前海国际，而深铁通过两个深圳最好的地块与万科达成深度合作。

最关键之处在于，如果按照方案施行，重组后，深圳地铁将成为万科的第一大股东，占比20.65％；目前的第一大股东宝能的股比则降至19.27%；华润则摊薄至12%左右。

于是，双方开始各执一词。

为了表达“我们不高兴”，华润提出了几个理由，诸如“只是深铁两个项目而不是整体业务因此不能形成对万科未来的整体支持”、“增发股价折让较大摊薄所有股东利益影响未来几年每股盈利”、“完全可以用现金收购而不必增发股票”等。

万科管理层以及独立董事的表述则是：增发股价折让有参考价，属于市场公平；要与深圳地铁达成深度合作，必须用股权而非现金的方式才能绑定未来；与深圳地铁合作未来想象空间巨大，等等。

方案究竟通过没通过，现在已经从一道算术题变成了专业的法律问题；而最根本的分歧，事实上还是那一点：到底该谁来做万科的第一大股东？

分歧

一位老友曾给我传授人生经验：每当他们两口子发生了不愉快、甚至到了闹掰边缘时，他们就会坐在一起，回忆下激情燃烧的岁月，想起曾经美好的过往，然后俩人就都不好意思了只好继续携手向前。

万科和华润也曾经有过那样的甜美岁月。在长达15年的时光里，曾是第一大股东的华润，曾经充分信任万科的管理层，其“放养”式的参与，也让这家公司成为了中国的代表、行业的标杆。

但现在，呈现在公众面前的却完全是撕起来的架势：一方要牵手引进新的大股东，另一方则称这些事先都没有沟通，很不合适；一方提出了新的方案，另一方则坚决反对、予以狙击。

事实上，这种裂痕在第一季中就已有所显现。当万科向华润求助，希望其增资扩股、超越宝能保持第一大股东地位时，华润就已逐渐、“精神支持”，最终股比被宝能超越；低调的华润，似乎也难以拿出比深铁更优质的资产支持万科发展。

这也就是万科选择深铁的原因：在他们看来，这既是一个转圜当下困局的方法（使深铁成为大股东以解野蛮人敲门之局），又是一个对公司未来有利的方案——按照万科副总谭华杰的说法，在现在一二线城市地价过高、三四线城市库存高企的情况下，“轨道＋物业”的模式，将带来更长久而持续的回报，对股东的长远利益更高。而这项方案，也被深圳市政府、深圳国资委所认可，毕竟深铁是100%国资的企业。

看点

为什么外界如此关注万科的重组方案、或者说万科的股权之争？

首先，这场戏本身就看点很足。

比如，华润如此坚决反对到底是为了什么？难道仅仅是因为万科和深铁的这笔买卖不划算？恐怕不是。至少到目前为止，华润的反对逻辑依然影影绰绰，大家还是猜不透。

又比如，在8月的董事会或者最早9月召开的股东大会上，这一方案最终命运如何？华润、宝能、安邦等关键股东将对此重组方案如何投票？曾经一度危机的宝能，可以从华润和万科的对抗中得到什么？再或者，明年3月的董事会改选，将如何改变现有的利益格局？

同样的看点在于，当一切尘埃落定，至少意味着万科自身将迎来不小的改变。过去，华润15%的股份就已是第一大，二股东10%的比例都不到，相当分散的股权结构，意味着管理层基本可以只考虑经营发展的问题；而现在，即使按照现有的重组方案，深铁、宝能、华润、安邦等几大股东加起来的股份就已接近60%，公司的控制和管理方式、曾经引以为豪的万科文化，或许也将在这样的结构中悄然改变。

同样，这场戏也有一些其他的观察角度。

观察

上一季我们已经说到，万科与宝能的这出戏，让人们近距离地观察到了资本运作的手法、现代公司治理的方式，也思考资本和实业之间的关系。

这一季，我们同样可以获得这样的观察机会：作为全球最好的房地产公司之一，在未来公司发展的重大命题上，各方应该如何判断与选择，在公司利益和自身利益之间取得平衡？

这绝不是一道送分题。对于华润来说，要维护自身利益，因为在这份重组方案下，原有股东的利益都可能被摊薄，可能影响到未来两三年的收益；但就万科的角度来说，需要权衡的东西就更多——既不想让宝能坐上第一把交椅，华润又无力争夺此位，同时还要考虑到公司未来的发展方向，保护中小股东的权益。

这种困局，本身也来源于万科自身分散的股权结构和公司的优质之间的张力——否则，宝能也不可能以此价格收购大比例的股份，也就不会有现在这种博弈和对抗的局面。

就万科自身来说，经此一役，其业务的发展、股权结构的变动，或许将减少很多未来的不确定因素；而我们更注重的，是通过这场大戏给市场树立的示范意义，思考资本与实业、大股东与中小投资者、短期与未来的平衡艺术。

文／公子无忌

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责编：王少喆