張茉楠：新興經濟體進入新的金融風險調整期

近日，以阿根廷比索為代表的新興市場貨幣受到重創。此外，長期債券、高風險或低流動性資產溢價逐漸消失也導致新興經濟體風險資產遭遇拋售，新興市場信用違約互換（CDS）出現大幅飆升。事實越來越清晰地表明，隨著貨幣潮水開始退去，新興經濟體受到的尾部沖擊將進一步顯露出來。

新興經濟體增長下行與發達經濟體增長上行的“錯位”是2013年最為突出的趨勢特點。與發達國家相比，主要新興經濟體增長普遍疲弱，巴西經濟更是在2013年第三季度出現萎縮，為五年來最差表現。

新興經濟體放緩到底是周期性還是結構性原因導致的？事實上，2008年以來，由發達國家金融危機、債務危機引發的全球經濟再平衡正在改變原有的全球經濟增長結構。總體看，大部分新興經濟體發展模式可以概括為在“后發效益” 的基礎上，以豐裕資源或要素作為比較優勢參與全球分工，以出口驅動整體經濟增長的發展模式。這種經濟發展模式為許多新興經濟體帶來了長達十多年的高速增長，但同時也蘊藏了兩大結構性風險：經濟結構失衡和對外依賴趨勢的加重，特別是疊加日益上升的生產成本，原有的競爭優勢正在加速流失。

可見，新興經濟內部宏觀失衡是導致增速放緩的根本原因。與此同時，外部有利條件也在發生逆轉。隨著2014年美聯儲啟動QE退出，美國量化寬鬆政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發生轉向。當前，美國長期利率水平（十年期國債利息水平）已經從最低點上升了100個基點，未來幾年將導致全球利率水平逐漸上升，而新興經濟利率上升的速度會更快。

寬鬆信貸周期的終結和國債收益率上漲將會對全球金融市場帶來不小的影響，資產負債表惡化、經濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖：一是高杠杆率國家。債務比率高的國家脆弱性更強。為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據IMF預測，新興經濟體平均債務率接近40%。美聯儲收緊貨幣直接導致新興經濟體償債成本上升，使債務不可持續，如果新興經濟體由於外部需求放緩、內生增長動力不足而繼續依靠債務融資刺激經濟，將帶來較大風險。

二是“雙赤字”國家。2012年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經濟的不平衡，從而成為經常賬戶赤字的主要承擔國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經濟減速最為嚴重，並且同時擁有龐大規模的經常賬戶赤字和財政赤字。

三是資源型出口國家。美聯儲QE3退出后，美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產國的經濟將面臨一次大調整。這些國家經常項目順差減少甚至出現逆差后，不得不靠資本項目淨流入維持資金周轉，這將進一步加重償債壓力，導致經濟脆弱性大幅上升，特別是有著經常賬戶赤字、財政赤字的經濟體將會承受更大的匯率波動和資產價格的調整，加劇金融危機爆發的可能性。

富國銀行在近期發布研究報告中考察了各發展中國家應對金融危機的能力。報告指出，那些外匯儲備較低、匯率較高、信貸和GDP增長較快、經常賬戶赤字嚴重的國家最有可能遭遇金融危機，其中巴西、阿根廷、印度尼西亞、印度、墨西哥、南非等新興經濟體都處於高危行列。

2014年是全球金融新周期的開始，隨著全球貨幣大潮退去，全球將不可避免地迎來金融大調整時期，新興市場很可能成為全球尾部風險高發區，甚至不排除個別國家危機會被引爆。

（張茉楠，中國國際經濟交流中心副研究員，海外網專欄作者）

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(責編：牛寧)