除了增速放緩的新興市場出現資金大量外流，主要發達市場的資金似乎仍在觀望。沉默往往是爆發的前奏。未來可能出現更大的動蕩。

　　隨著美國經濟的穩步復蘇，市場對美聯儲縮減量化寬鬆的預期漸趨強烈，美國中長期國債出現一波拋售行情，收益率明顯上升。上周,美國10年期國債收益率一度突破2.9%,創下至少兩年來新高，收益率的攀升意味著美國國債價格下降，美債市場的牛市似乎將接近尾聲。

　　對國債收益率上行一般有兩種解讀：一是在主權債務危機期間，投資者對債務違約憂慮加大，對所承擔的風險要求更高回報，如歐債危機惡化階段，希臘10年期國債收益率曾一度沖高至37.1%，約為危機前的6.5倍﹔二是在經濟復蘇背景下，國債作為一種相對低風險、低收益的產品，市場吸引力下降，投資者轉向具有更高投資收益的其他市場。

　　以上兩種不同的情形，雖然同樣伴隨著資金流出債市，但投資者的目的卻有明顯差異，一個是避險，另一個是尋求高風險下的高收益。

　　從全球復蘇形勢來看，雖然發達市場近期表現良好，特別是陷入債務危機泥潭的歐洲也出現轉好跡象，但未來全球經濟面臨的風險仍較嚴峻。一方面新興市場增速放緩、通脹攀升、資金外逃，或將成為新一輪危機的起點，另一方面全球政策博弈加劇，貿易保護主義抬頭，“貨幣戰”、“貿易戰”的影響可能將超出人們預期，歐洲、日本、新興市場上“黑天鵝”的身影忽隱忽現，美國復蘇前景也並非一片光明。避險產品的歷史使命尚未結束，美債在可預見的未來仍將是全球資金的重要關注點。

　　倘若美國國債的牛市並未結束，那麼近期以來收益率上行又意味著什麼，未來可能出現什麼變化？

　　首先，美國中長期國債收益率上行是投資者對美聯儲退出QE預期增強而率先拋售美債的結果。若9月份美聯儲並未如人們所預期的縮減QE規模，市場上可能將出現新一波購買美債的行動。

　　其次，美債收益率上行是投資者基於主要市場風險降低這一判斷基礎上進行的資產配置調整。若新的風險出現，比如希臘再陷債務危機，又或者新興市場增速進一步下滑，抑或日本經濟下行風險增大，美國兩黨在債務上限問題上再次較勁——市場避險偏好將快速反彈，資金或再次涌向美國國債。

　　此外，美債收益率上行的同時，美元指數的走勢也頗令人玩味。歷史數據顯示，在多數情況下美國10年期國債收益率與美元指數呈負相關關系，即資金流出美債市場的同時也將離開美國。但近期美元指數在水平線上的窄幅波動，卻暗示資金並未流向歐洲等前期跌幅較大、風險較高、未來收益可能較高的發達市場，同時這些市場的資金也未受美聯儲退出QE的預期影響涌向美國。除了增速放緩的新興市場出現資金大量外流，主要發達市場的資金似乎仍在觀望。沉默往往是爆發的前奏。市場超乎預期的冷靜，在一定程度上卻意味著未來可能出現更大的動蕩。（羅寧 北京學者）

　　（原標題:美債收益率上行背后的玄機）

(責編：浩軒、牛寧)