張茉楠：應對利率上升需構建長效融資機制

未來幾年，中國將面臨一個怎樣的貨幣金融環境？隨著實體融資利率的上升，中國的錢似乎正在變得越來越貴，如何破解這一困局對中國未來的發展意義重大。

近兩個月以來，中國銀行間市場又出現了類似6月同業拆借利率（Shibor）急速飆升的狀況，銀行間市場資金面明顯收緊。十年期國債收益率大幅攀升，甚至在11月底超過4.7%，不僅超過2007－2008年水平，更一度逼近2004年歷史高點。企業債收益率也順勢上浮，進一步影響到包括政策性銀行等在內的金融市場融資計劃，推升了市場平均融資成本。

從全球流動性大環境看，美聯儲貨幣政策成為影響中國貨幣流動性的最大外部變量。無論美聯儲是否將於2014年縮減量化寬鬆，不可否認的是，美國量化寬鬆已經基本完成了應對金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規回歸常規勢在必行。

根據美國國會預算辦公室（CBO）預計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中高於5%的水平。由於全球利率是以美國利率為基准的體系，隨著未來幾年美國真實利率趨勢性上行，全球低利率環境很可能會在幾年內結束，這將會大大抬高中國利率的整體水平。

而從中國的內部變量來看，隨著利率市場化的推進，利率上升將是一個不可逆轉的過程。國際經驗表明，利率市場化初期，無論是發達國家還是發展中國家，利率普遍上升。

一面是利率市場化所帶來的資源配置效率的提高，一面卻是實體部門融資成本的上升，中國正在面臨著金融改革所帶來的兩難。事實上，2013年以來，制造業等實體部門面臨勞動力成本上升、資金價格上漲及產能過剩“三座大山”壓制，全國規模以上工業企業主營業務平均利潤率隻有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財產品收益率卻高達8%－15%左右，導致虛擬經濟與實體利潤鴻溝不斷擴大。2013年中報情況顯示，上市公司利息支出佔EBIT（息稅前收益）的比重約為31%，ROIC（投入資本回報率）與資金成本倒挂情況嚴重。

今年6月份以來，央行為調節市場流動性，降低市場利率，也在公開市場上進行了一些操作和工具創新，比如常備借貸工具（SLF）等，但效果並不十分明顯，原因就在於，相對於企業等實體部門而言，地方政府以及房地產行業對利率上升並不十分敏感。旺盛的地方政府融資需求將不可避免地對實體融資形成較大的擠出效應。

因此，破解中國利率趨勢性上升必須從長計議：一方面，必須大力發展普惠金融，比如小微金融、科技金融、供應鏈金融等,讓金融真正服務於實體，提高金融資源配置效率。

而另一方面，應著眼於構建地方政府融資的長效機制：一是存量資產注入。將地方政府存量資產，比如路橋、隧道、水廠等，劃撥給相應的投資集團，納入投融資集團的固定資產。

二是成立地方“壞賬銀行”。建議地方“壞賬銀行”主要負責地方債和不良資產處置，其購入不良資產應採取債務重組的方式進行處置，可以對外轉讓。

三是建立基礎設施產權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便於地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平台資產，通過資產証券化等金融運作手段為新項目籌集資金。

四是設立公共收益特別賬戶。可以考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，並在地方政府預算中設立特別賬戶，進而從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。

（張茉楠，中國國際經濟交流中心副研究員，海外網專欄作者） 

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(責編：宋勝男)