英媒：打破中國直接融資困局【2】

　　 中國刻意管制股份公司直接融資

　　 直接融資困局的第一個關卡就是，中國法律法規對股份公司募集和發行股份的管制。中國《公司法》規定的股份公司設立方式分為發起設立和募集設立，其中，募集設立分為向社會公開募集和向特定對象募集，奇怪的是，你幾乎無法在現實中看到這兩種方法募集設立的股份公司。因為向社會公開募集設立需要由券商招股承銷、公開發行股票需要証監會核准，這就相當於IPO。你無法想象一個待設立的股份公司在中國証監會排隊若干年等待設立審核的情景。向超過200人的特定對象募集屬於公開發行，等同於向社會公開募集。而向不超過200人的特定對象募集的具體程序和條件，《公司法》、《公司注冊資本登記管理規定》都完全沒有規定，又不歸《証券法》管轄，屬於一個空白地帶。

　　 沒有具體規定並不等於自由。《公司法》規定募集設立的股份公司注冊資本是實收資本。這意味著設立以后，任何額外發行股份的行為都要修改章程，都要變更登記，這需要召開股東大會，而且要股東大會表決權的三分之二以上多數通過。而且，《公司法》還規定，募集設立的股份公司，發起人認購股份原則上不得低於公司股份總數的35%。這些規定都嚴重限制了中國企業通過募集設立成立股份公司的可能性。

　　 我們再看發起設立，它是不涉及吸引新股東的，其開放性與有限公司並無不同。同時，在發起人認購的股份繳足前，不得向他人募集股份。一旦要向新股東發行新股，同樣要召開股東大會，修改章程，而且要股東大會表決權的三分之二以上多數通過。所以，中國常見的是有限公司整體改制為股份公司的發起設立，股東不會變化。如果改制的目的不是直指上市，則此舉完全沒有必要，無非是名頭上“響亮”一些而已。

　　 綜上可見，中國對於股份公司的直接融資實際是刻意限制的，哪怕是非公開的直接融資，這與美國公司法的制度思路完全相反。美國的股份公司有授權資本額，隻要在登記的授權資本限額內，董事會（不是股東會）幾乎可以全權發行新股、募集資本。隻有發行額度超過授權資本時，才需要股東會的重新授權。董事會用於發行新股的對價，也不僅限於貨幣資本，其范圍還包括可評估作價的資產、商譽、勞動力等各種中國法律不認可的東西。

　　 此外，目前市場上盛行股權眾籌，中國政府對其也持寬容的態度。從改革的角度看，這一態度本身是非常值得贊賞的，但從法治的角度看卻值得商榷。股權眾籌模式實質上就是企業資本公開募集。即便不考慮其合法性問題，其健康發展的可持續性也是存疑的。我們可以看到，不少中小企業無奈地採取股權眾籌模式，而那些優質企業則苦等在IPO的大門外，直接表現為企業直接融資比例過低。同時，中國廣大的投資人無法找到適合自己的投資標的，以至於最終隻能選擇投資股市、樓市。高企的房價以及中國股市接近1.4億戶的有效賬戶，都說明中國的直接融資市場上，並不缺乏需求和供應，而是缺乏制度安排。

　　 中國經濟發展到今天，企業直接融資的短板愈加明顯，在某種程度上已經對中國的投資乃至國民經濟的可持續發展產生了負效應。中國《公司法》應當將重點從有限公司轉移到股份公司上，將立法對股份公司的關注，從設立轉移到非公開股份發行上，將立法思路從嚴格管制轉移到便利化、市場化上，將公司金融的重點從維護銀行貸款的壟斷，轉移到更加自由的直接融資上。股份公司制度不一定要抄襲美國（不同於個人無限責任企業、合伙、有限合伙法律制度的普遍一致性，美國各州的股份公司法律可以是顯著不同的，尤其是大的商業州，如特拉華、加州、新澤西、紐約等），但是應該認識到，股份公司不同於有限公司的關鍵，恰恰是資本募集的能力。

(責編：王書央)