张茉楠：人民币突然走跌预示何种风险？

进入2月中旬以来，人民币出现了有别于去年全年的连续单边升值态势，在岸人民币兑美元即期汇率跟随中间价连续收跌，创两个半月来新低，而在香港、新加坡、纽约等离岸市场，人民币离岸市场价格更是出现连续下挫。在经济基本面没有太大变化的情况下，人民币近期何以突然走贬？

市场部分理解为这是对去年“升升不息”的走势纠正。的确，2013年以来，人民币兑美元中间价持续上升并屡创新高。受美国退出量化宽松政策（QE）影响，2014年1月非美货币出现大幅下跌，人民币对美元也出现小幅贬值，但这仍然无法阻挡人民币实际有效汇率快速升值局面。国际清算银行最新公布数据显示，2014年1月人民币实际有效汇率指数继续环比上涨2.07%，连续第三个月创该数据自1994年公布以来的新高。

然而，人民币离岸市场似乎已经在1月份出现了不同寻常的下跌。如以最大跌幅计算，1月份的短短10个交易日内，人民币兑港元的汇价就下跌了0.75%。人民币离岸价格下跌依稀可见非美货币近期暴跌的身影。今年1月下旬，当美国宣布计划第二次缩减QE后，以阿根廷比索为代表的新兴国家货币市场受到重创。大规模资产抛售在阿根廷、土耳其和南非等新兴市场国家再度上演，这是继2013年5-6月以来新兴市场出现的第二破剧烈震荡。阿根廷比索以月跌幅22%高居榜首，几乎同一时期，土耳其里拉贬值幅度超过9%，印尼盾贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%。此外，长期债券、高风险或低流动性资产溢价逐渐消失也导致新兴经济体风险资产遭遇抛售，新兴市场信用违约互换出现大幅飙升。

而今，出现在离岸市场上的人民币持续下跌，有可能预示着美联储退出量化宽松的第三波冲击犹如涟漪一般，一波一波向外传递。由于以人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来衡量的离岸市场规模还比较小，因此更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲下跌，并已经引发了人民币在岸市场价格的下跌，截至2月21日，2月以来人民币跌幅为0.34%。

由此看来，尽管中国经济基本面并未有太大的变化，人民币双向波动也有利于增强经济复苏的弹性，缓解出口压力，特别是央行通过购汇引导人民币贬值压低人民币升值预期的过程仍在进行中，不过，需要警惕的是包括中国、阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度在内的新兴经济体共同的特征都是杠杆率攀高，货币供应量增加较快，信贷增长较快，银行借债和企业借债占GDP的比例都有较大提升，这是金融脆弱性的突出表现。美联储量化宽松政策的持续退出进程对于仍处于“加杠杆”趋势中的新兴经济体而言，无异于“釜底抽薪”。

最新公布的美联储1月会议记录显示，美联储对于未来继续缩减QE已经取得共识，同时也首次讨论了加息的条件。此前市场曾预期，美联储将在今年年底停止购债，最早2015年年中加息。而1月会议记录则令市场担忧美联储退市的力度或加大、美元更快走强。如果美元持续走强，随着海外投资者持续减持离岸人民币，人民币即期汇率下跌，不仅会导致很多持有美元贷款的企业债务负担加重，并将进一步增加海外融资成本风险，更可能对中国“去杠杆化”进程带来新的冲击。

面对“资金池”水位可能持续下降，中国货币当局应保持基础货币投放渠道通畅、稳定，避免负面市场预期的叠加，货币政策要精准发力。此外，我们也不必把外汇储备当作“洪水猛兽”，一旦出现资本流动的大进大出，以及外汇市场的大幅波动，巨额外汇储备必须成为能够抵御新一轮国际金融风险传染的“金融稳定器”。

（张茉楠，中国国际经济交流中心副研究员，海外网专栏作者） 

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(责编：宋胜男)