美國退出QE，中國能否“獨善其身”？

隨著美聯儲QE（量化寬鬆）大幕落下，全球正在步入 “后QE時代”，而這也標志著全球將不可避免地迎來一個新的金融大調整時期。

過去5年，在全球金融危機的沖擊下，各國經濟關聯度顯著上升，經濟周期呈現同步化特征。隨著股市上漲和房地產復蘇，美國失業率已經降至6%以下。同時在頁岩氣、新能源為代表的新一輪技術產業化和耐用品制造業帶動下，美國經濟產出已經恢復至危機前水平。

QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發達經濟體內部，G3（美國、日本、歐洲三大主要經濟體）會較大分化。預計日本將在2014年上半年之前繼續維持寬鬆的貨幣政策，以緩解消費稅增加所帶來的壓力。考慮到經濟表現不佳，歐洲央行也很可能考慮採取負利率和資產購買計劃。在此消彼長的形勢下，美元強勢周期可能會持續6-8年左右。

全球貨幣金融環境和資金流向將呈現 “雙向變動”：一方面，全球資本流向新興經濟體資本的減少，甚至回流。新興經濟體之間對資金的競爭將有所加劇，這與過去競爭基本發生於新興市場和發達國家之間不同。

另一方面，新興經濟體流向美國等發達經濟體的儲蓄資金也將減少。我們可以用“核心+夾心+外圍”來為全球資金結構做一個劃分：核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍則是新興經濟體。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發生重大改變，美國正在改變消費驅動，轉向“實體再造”﹔同時，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經濟再平衡戰略將遏制全球儲蓄的增長，新興經濟體儲蓄資金大規模流向美國等發達國家流量也將放緩。

QE的退出也將逐步抬高全球利率水平與改變利率結構。由於美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風險債券，其收益率為無風險利率，成為全球金融市場的資產價格風向標和定價基礎。因此，全球利率上升會引發新一輪資產拋售的高潮。

美元走強對新興經濟體的尾部風險沖擊更大。從全球各國經濟危機的歷史經驗看，全球外圍國家爆發經濟危機與美元流動性漲落周期息息相關。如1979-1985年美元走強期間，爆發拉美債務危機﹔1995-2002年美元走強期間，觸發1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機和2001年的阿根廷金融危機。可以說，自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機重創。本次美聯儲量化寬鬆政策退出，經濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖。

對中國而言，由於目前中國仍然存在持續的經常賬戶順差、外匯儲備規模充裕、外債規模較低，以及央行、外匯局對跨境資本的異常流動有較為嚴格的監控等有利因素，預計美聯儲開始縮減QE對中國造成的沖擊有限。但這並不意味著中國會“獨善其身”，美元和美國國債收益率加速上揚，已經對國內流動性和利率成本上升產生了非常大的影響。

美國QE結束與中國去杠杆化以及利率市場化進程加速疊加，可能意味著中國將進入一個“結構性偏緊”的常態化貨幣新環境。國內利率水平持續上升將是不可避免的大趨勢，對國內經濟結構調整和經濟增長會造成較大的負面壓力。未來幾年對於中國可能是一個重要的風險時間窗口。

（張茉楠，中國國際經濟交流中心戰略研究部副研究員，海外網專欄作者）

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