近日，“钱荒”成为热议焦点，但或许钱没有真的“荒”，只是人心真的“慌”了。惠誉趁着人心惶惶之际对中国发出警告，其驻北京高级董事朱夏莲断言，由信贷驱动的增长模式显然即将崩溃，这会造成产能过剩，并可能会将中国带入日本式的通货紧缩。

那么，中国会陷入日本式的通缩紧缩吗？这恐怕需要从两个层面分析，即中国和当年的日本有何相似，又有何相异，尤其是相似点恰恰是值得警惕的覆辙。

日本为何陷入通缩

可以说，日本陷入长期通缩的原因很复杂，既有外部、尤其是1997年亚洲金融危机的影响，又有人口老化等内因的存在。但根源之一恐怕是金融机构存在大量的不良债权，且长期以来迟迟得不到有效处理，这对银行放贷能力的负面冲击巨大。

在讨论不良债权为何未得到有效处理前，不妨先看看这些不良债权是如何形成的。简单地说，可以概括为是土地等资产的投机信贷所致。

在经济高增长期，土地等资产价格暴涨，银行发放贷款通常要求企业拿土地做抵押，而企业也以大肆购地作为产能及市场扩张的前提，华尔街当年曾调侃丰田汽车“更像是一个在自己的土地上附带生产汽车的大地主”。

长谷川庆太郎在《投机时代》一书中也写道：“早从1970年代开始，日本便陷入了土地投机。企业争相将资金从制造技术领域转投到土地，社会充斥着抢购土地的恐慌心理和焦躁情绪，更弥漫着投资土地必涨的‘浪漫预期’。连那些只掌握零星土地的人，也不惜抵押给银行以获得购置土地贷款，紧盯着土地疯涨。”

对此，日本政府1974年曾将“对付土地投机”作为工作重心，试图收紧货币。但政策昙花一现，日本央行同年4月起便转向继续放水，并从1986年1月起连续5次降低贴现率，从5%降至1987年的2.5%，创下日本战后最低记录。原央行行长三重野康曾回忆，“泡沫经济初期，日本金融机构向地产和非金融机构发放的贷款余额从20%骤升到了40%。”

简言之，“泡沫经济”的形成和发展成为孕育和积聚银行风险的温床。银行为追求高回报而向房地产、证券等机构进行资金倾斜，并通过接受被高估的土地等资产的担保来增发贷款，在“地价升值—担保品升值—贷款增加”的循环中，信贷规模迅速扩张。

但随着1990年代初“泡沫经济”的崩溃，土地、证券等资产价格大幅下跌，大量的银行贷款成为不良债权，银行等金融机构因此积累了巨额的不良资产。1997年亚洲金融危机爆发后，银行又不得不新增大量不良贷款。据日本金融厅统计，1998年底因城市信用合作社和地方银行风险经营而积累的不良贷款，从1993年9月的23.6万亿日元增至87.5万亿日元，2001年4月进一步增至150万亿日元，银行坏帐占名义GDP比重在1999年和2001年分别为9%和12.5%。

反观中国，其实与1980年代由信贷驱动的日本经济繁荣惊人地相似。不避讳地说，是有过之而无不及。事实上，中国过去数年的信贷扩张速度，远超过当年的日本。野村公布的数据表明，1990年代初泡沫经济崩溃时，日本的信贷资金总额占GDP比率约为40%，但中国的这一比率已从2008年的75%增至2012年的207%。

《日本经济新闻》分析认为，中国之所以仍未金融崩盘，其实并非中国的金融系统抗压能力有多强，而只是因为其与全球金融系统基本上处于隔绝状态，当然大量的金融储备也起了作用。

但需要清醒地认识到，目前局面显然不能持续，巨额信贷的清偿将来势必将成为拖累中国经济的一大要因，当下中国只是“地价升值—担保品升值—贷款增加”的循环尚未完全逆转。若处理不当，逆转恐怕就将只是时间问题。