近日，“錢荒”成為熱議焦點，但或許錢沒有真的“荒”，只是人心真的“慌”了。惠譽趁著人心惶惶之際對中國發出警告，其駐北京高級董事朱夏蓮斷言，由信貸驅動的增長模式顯然即將崩潰，這會造成產能過剩，並可能會將中國帶入日本式的通貨緊縮。

那麼，中國會陷入日本式的通縮緊縮嗎？這恐怕需要從兩個層面分析，即中國和當年的日本有何相似，又有何相異，尤其是相似點恰恰是值得警惕的覆轍。

日本為何陷入通縮

可以說，日本陷入長期通縮的原因很復雜，既有外部、尤其是1997年亞洲金融危機的影響，又有人口老化等內因的存在。但根源之一恐怕是金融機構存在大量的不良債權，且長期以來遲遲得不到有效處理，這對銀行放貸能力的負面沖擊巨大。

在討論不良債權為何未得到有效處理前，不妨先看看這些不良債權是如何形成的。簡單地說，可以概括為是土地等資產的投機信貸所致。

在經濟高增長期，土地等資產價格暴漲，銀行發放貸款通常要求企業拿土地做抵押，而企業也以大肆購地作為產能及市場擴張的前提，華爾街當年曾調侃豐田汽車“更像是一個在自己的土地上附帶生產汽車的大地主”。

長谷川慶太郎在《投機時代》一書中也寫道：“早從1970年代開始，日本便陷入了土地投機。企業爭相將資金從制造技術領域轉投到土地，社會充斥著搶購土地的恐慌心理和焦躁情緒，更彌漫著投資土地必漲的‘浪漫預期’。連那些隻掌握零星土地的人，也不惜抵押給銀行以獲得購置土地貸款，緊盯著土地瘋漲。”

對此，日本政府1974年曾將“對付土地投機”作為工作重心，試圖收緊貨幣。但政策曇花一現，日本央行同年4月起便轉向繼續放水，並從1986年1月起連續5次降低貼現率，從5%降至1987年的2.5%，創下日本戰后最低記錄。原央行行長三重野康曾回憶，“泡沫經濟初期，日本金融機構向地產和非金融機構發放的貸款余額從20%驟升到了40%。”

簡言之，“泡沫經濟”的形成和發展成為孕育和積聚銀行風險的溫床。銀行為追求高回報而向房地產、証券等機構進行資金傾斜，並通過接受被高估的土地等資產的擔保來增發貸款，在“地價升值—擔保品升值—貸款增加”的循環中，信貸規模迅速擴張。

但隨著1990年代初“泡沫經濟”的崩潰，土地、証券等資產價格大幅下跌，大量的銀行貸款成為不良債權，銀行等金融機構因此積累了巨額的不良資產。1997年亞洲金融危機爆發后，銀行又不得不新增大量不良貸款。據日本金融廳統計，1998年底因城市信用合作社和地方銀行風險經營而積累的不良貸款，從1993年9月的23.6萬億日元增至87.5萬億日元，2001年4月進一步增至150萬億日元，銀行壞帳佔名義GDP比重在1999年和2001年分別為9%和12.5%。

反觀中國，其實與1980年代由信貸驅動的日本經濟繁榮驚人地相似。不避諱地說，是有過之而無不及。事實上，中國過去數年的信貸擴張速度，遠超過當年的日本。野村公布的數據表明，1990年代初泡沫經濟崩潰時，日本的信貸資金總額佔GDP比率約為40%，但中國的這一比率已從2008年的75%增至2012年的207%。

《日本經濟新聞》分析認為，中國之所以仍未金融崩盤，其實並非中國的金融系統抗壓能力有多強，而只是因為其與全球金融系統基本上處於隔絕狀態，當然大量的金融儲備也起了作用。

但需要清醒地認識到，目前局面顯然不能持續，巨額信貸的清償將來勢必將成為拖累中國經濟的一大要因，當下中國只是“地價升值—擔保品升值—貸款增加”的循環尚未完全逆轉。若處理不當，逆轉恐怕就將只是時間問題。